報告摘要

“需求差”是現實還是預期？當前需求更多顯示的是淡季特征，從數據上并沒有顯示出周期性需求下滑的因素。從現實來看，當前需求增速其實并不差，環比的走弱主要是季節性特征。今年上半年房地產新開工仍然很高，施工面積作為一個慢變量更是維持在高位，在淡季結束之后，房建需求仍然可能重新恢復。對于“需求差”的邏輯反而交易的是“預期”邏輯，即“房住不炒”大背景下對于遠期需求下滑的預期。

高產量是現實 但后期存在縮減預期。當前電弧爐和長短流程鋼廠的成本差已經很小，在利潤大幅下滑后，將出現電弧爐和長流程鋼廠一起減量的情況，產量的下降幅度將更為陡峭。由于鋼材利潤是從7月29日當周出現大幅下降的，預計鋼廠對產量的調整剛開始。

廢鋼價格下跌是最大的風險。根據供需兩端的分析，我們并不擔憂需求，我們認為真正的風險在于成本端是否會出現坍塌，其中我們更為擔心的是廢鋼的價格風險。近期隨著鋼廠利潤的明顯萎縮，預計高爐廢鋼添加比例和電弧爐開工率均將進一步下降，但這會造成兩種效應：一方面，產量下降對鋼價將有支撐；另外一方面，廢鋼需求下降，可能導致廢鋼下跌，進而使得當前的電爐成本坍塌。兩者因素孰輕孰重，關鍵在于終端需求，如果光產量下降而需求遲遲不啟動，可能陷入需求疲弱與成本下降的螺旋下跌，我們前期報告的判斷則需要作出修正

風險因素：地產需求大幅下行（超預期下行風險）、環保大幅加強（超預期上行風險）。

正文

最近螺紋進入了今年以來矛盾最大的時期，關于螺紋的多空之辯，市場上存在一些普遍認同的邏輯，即空頭交易的是高產量、低需求、庫存累積的現實，而多頭則交易的是旺季預期、成本支撐、以及利潤下降產量縮減的預期。

本文我們把市場上普遍關注的邏輯進行逐一梳理，并對部分市場尚未關注到的邏輯也做出解析。

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“需求差”是現實還是預期？

從6月中旬后，螺紋的需求就下了一個臺階，從390萬噸以上的高位下滑到了350-370區間，而與此同時供給則維持在了高位，這使得庫存持續累積。

那么，庫存的持續上升是否說明需求就已經趨勢轉弱呢？從6月中旬至今，螺紋的表觀消費增速是11.8%，這一表觀消費增速比之前需求最旺的3月中旬至6月中旬的10.9%還高，這說明當前需求更多顯示的是淡季特征，從數據上并沒有顯示出周期性需求下滑的因素，當前螺紋需求的“現實差”并不能證明需求已經趨勢下行。與之相對比的是熱卷，熱卷的需求顯示的則是周期性下滑和季節性下滑相疊加的特征，

當前螺紋的供需格局總體上仍然是高產量高需求的格局，在這種背景下，庫存很容易受到淡旺季的驅動大起大落。當前的這一特征在上一個淡季春節期間也發生過，春節之前由于高需求，庫存累積速度低于去年，但春節期間需求季節性減弱，而產量維持高位，使得春節期間庫存累積超越了季節性，這在春節后也一度引起了市場的恐慌，但事實上隨著淡季因素過去，元宵之后庫存出現了迅速的去化，隨著需求的重新啟動，鋼價也重新走強。

因此，從需求出發，目前市場普遍交易的“需求差”的邏輯并不成立，當前需求仍然處于無法證實或者證偽的情景。從現實來看，當前需求增速其實并不差，環比的走弱主要是季節性特征，今年上半年房地產新開工仍然很高，施工面積作為一個慢變量更是維持在高位，在淡季結束之后，房建需求仍然可能重新恢復。對于“需求差”的邏輯反而交易的是“預期”邏輯，即“房住不炒”大背景下對于遠期需求下滑的預期，這點和去年11月交易“需求差”的邏輯是一致的，這一交易最后被證明是“產量高”的邏輯。

從房建需求來看，盡管當前各種利空政策對房地產遠期需求確實不利，但如我們在之前的專題報告《鋼價再現2018？還有多少超預期？》所言，由于過去幾年期房銷售面積遠高于竣工面積，在房地產行業低庫存的背景下，房地產企業有繼續加快施工的需求，對于建材需求我們在當前這個時間點尚看不到斷崖下滑的風險。

而從基建需求來看，由于今年前幾個月財政支出透支較多，導致基建投資后續乏力。但如我們在《政治局會議如何影響鋼價走勢？——黑色金屬策略系列（之三十五）》中的分析，當前在經濟下滑且“房住不炒”的背景下，積極的財政政策將對基建投資重新提振。由于前幾個月的透支，很多基建項目因資金問題在五六月份之后放緩了進度，若后期資金問題緩解，則基建投資將重新反彈。我們從八大基建投資公司的訂單情況我們也看到，今年主要基建投資公司訂單是持續上升的情況。截止目前八大基建公司（中國建筑(行情601668,診股)、中國中鐵(行情601390,診股)、中國中冶(行情601618,診股)、中國化學(行情601117,診股)、中國交建(行情601800,診股)、葛洲壩(行情600068,診股)、中國電建(行情601669,診股)、中國鐵建(行情601186,診股)）除中國交建和葛洲壩之外均公布了二季度的訂單，這六家基建公司二季度訂單同比增長11%。

因此，后期基建投資將明顯回升將是大概率事件，關鍵就是房建需求將如何？從六月中旬之后，南方進入大范圍的“梅雨”季節，且在梅雨季節時間更短的情況下雨量較往年反而同比大增，以浙江為例，今年梅雨期比往年雨量增長115%。由于今年“入梅”更遲，“出梅”也更遲，雨季結束之后馬上進入了大范圍的高溫期，這使得房建需求持續受到抑制?；谏衔姆治?，房建需求可能在高溫結束之后回升，我們并不能過分看空當前需求，特別是今年八月之后氣溫明顯低于往年，施工條件更加有利。

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高產量是現實 但后期存在縮減預期

如前文分析，當前的“需求差”更多是季節性因素，從周期性因素來看，當前尚未看到明顯下滑，庫存的累積最重要的還是供給起主導。從6月中旬至今，螺紋的產量增速是20%，這一增速遠高于3月中旬至6月中旬的16.6%，這是6月中旬以來庫存累積了100萬噸的主要因素。我們從供需兩個方面分析，可以定性為“供給高”的現實因素是導致鋼價承壓的主要因素。

那么，這一現實因素的邊際變量如何呢？我們首先要對市場普遍認為的唐山限產但產量不減這一情況作出解釋，事實上，唐山7月份的限產總體上是比較嚴的，之所以沒有反應到大家普遍看到的產量上，是因為投資者普遍關注的是五大品種鋼材的產量，而唐山限產主要影響的是帶鋼和型鋼，從6月下旬至7月份，唐山帶鋼和型鋼產量是有明顯下降的。但其他品種受到利潤反彈的刺激，產量則沒有下降，因此，利潤水平是決定整個鋼材供給更為重要的因素。從8月份來看，盡管限產放松，但鋼材利潤大幅下降，長流程鋼廠螺紋利潤大幅下滑至100多，而電弧爐鋼廠則大范圍虧損。

今年五月份之后，由于鐵礦石價格的大幅上漲，長流程鋼廠和電弧爐鋼廠的成本差顯著縮小，從之前的400-500左右下降到100多，這將對供給節奏的變化產生顯著的影響。在以往，電弧爐鋼廠是長流程鋼廠的安全墊，一旦利潤下滑，電弧爐鋼廠首先減產，長流程鋼廠隨后縮減產量，鋼材的整體產量是緩慢減量的，電弧爐產量充當了這一緩沖墊。但是，當前長短流程鋼廠的成本差已經很小，這就使得這一緩沖過程大大減弱，當前利潤下滑到目前水平，將出現電弧爐和長流程鋼廠一起減量的情況，產量的下降幅度將更為陡峭。從電弧爐來看，若利潤保持目前水平，參照去年12月初同等利潤水平，電爐開工率可能出現10%的下降，按照1.4億噸左右的產能計算，每周減少的產量達27萬噸左右。即使下降5%，每周減少的產量也在13萬噸左右，再加上長流程鋼廠減少廢鋼添加、降低高爐系數等方式下降的產量，在當前利潤水平鋼廠產量的減量空間是比較大的。由于鋼材利潤是從7月29日當周出現大幅下降的，預計鋼廠對產量的調整剛開始。當前產量和需求的過剩量是20多萬噸，如果一旦出現上述減量，在不考慮需求變化的情況下，供過于需的過剩量將減小，而如果需求有邊際增加，則將轉為降庫。因此，后期需求有邊際增量，供給有邊際減量，基于這兩個邏輯，后期供需可能階段性改善。

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廢鋼價格下跌是最大的風險

因此，根據供需兩端的分析，我們并不擔憂需求，我們認為真正的風險在于成本端是否會出現坍塌。一方面，近期鐵礦和焦炭價格大幅下跌拉低鐵水成本，另一方面，我們更為擔心的是廢鋼的價格風險。

近期隨著鋼廠利潤的明顯萎縮，預計高爐廢鋼添加比例和電弧爐開工率均將進一步下降，但這會造成兩種效應：一方面，產量下降對鋼價將有支撐；另外一方面，廢鋼需求下降，可能導致廢鋼下跌，進而使得當前的電爐成本坍塌。

今年五月份以來，由于鐵礦價格持續上漲，廢鋼和鐵水價差持續收窄，比較成本優勢導致了長流程鋼廠對廢鋼始終保持高需求，廢鋼價格也水漲船高，進一步抬高了電爐鋼的成本。另外一方面，廢鋼前期價格高企也跟供應相關，制造業低迷導致廢鋼供應偏緊是大背景，但季節性也是重要的因素，前期溫度高導致廢鋼加工基地作業減少。但是隨著氣溫轉涼之后廢鋼加工的恢復，8月下旬之后廢鋼供應可能開始增加，廢鋼的供應壓力也將減輕。因此，隨著廢鋼需求的下降以及供應的增加，廢鋼價格可能面臨較大的下跌風險。

總體來看，鋼材利潤下降會導致高爐廢鋼添加下降，電爐鋼減產，產量下降對鋼材的供需格局有改善，但廢鋼需求下降，將導致廢鋼價格下跌，從成本端不利于電爐鋼價格，將拖累整體鋼材價格。兩者因素孰輕孰重，關鍵在于終端需求，后期重點觀測終端需求的相關信號。鋼價若需要反彈，需要供需兩個條件：一是需求出現持續回升，這可以從高頻的日度建材成交、杭州螺紋庫存以及周度表觀消費進行觀測；二是產量出現下降，兩者當中需求更為重要，如果光產量下降而需求遲遲不啟動，可能陷入需求疲弱與成本下降的螺旋下跌，我們前期報告的判斷則需要作出修正。

風險因素：地產需求大幅下行（超預期下行風險）、環保大幅加強（超預期上行風險）。